海通证券:大摩资源 积极择时 独立选股

2019-12-04 作者:财经   |   浏览(111)

摘要:大摩资源是一只混合型LOF基金,成立于2005年9月27日,截至2010年6月30日基金规模为24.32亿元,资产规模不大,但业绩表现一直较为出色。从风格来看,大摩资源基金具有积极择时、积极选股、分散投资的特征。 基金经理业绩出色 该基金前任基金经理为冀洪涛,目前...

  基金选股与择时能力研究        

  □海通证券基金研究中心

大摩资源是一只混合型LOF基金,成立于2005年9月27日,截至2010年6月30日基金规模为24.32亿元,资产规模不大,但业绩表现一直较为出色。从风格来看,大摩资源基金具有积极择时、积极选股、分散投资的特征。

  海通证券(微博)基金研究中心首席分析师 娄静(微博)

  娄静 单开佳 吴先兴

  基金经理业绩出色

  基金选股择时能力模型在国外已相对成熟。尽管国内对基金选股择时能力的研究尚处于初级阶段,但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里,多数专家将传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型,这方面的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。诸多模型中应用最广泛的要数T-M二次回归模型、H-M双beta超额回报市场模型和C-模型。其中T-M模型可以衡量择时能力、选股能力及其各自对业绩的贡献程度。国外大部分实证研究证明基金的择时能力基本为负,具有选股能力的基金也仅为少数。

  市场经历了一波下跌后目前在底部盘整。对于下半年的走势,海通A股投资策略认为,市场在经过充分筑底后,有望展开估值回升行情,宏观经济政策预期改善则可能成为估值趋势出现转折的主要促发因素。目前市场接近估值下限,但是由于宏观经济政策结构性紧缩预期改善的具体时间难以准确把握,而且海外股票市场运行趋势尚存在不确定性,市场筑底的具体结束时间尚难以判断,因此,我们认为2010下半年股票类基金的业绩有望先抑后扬。

  该基金前任基金经理为冀洪涛,目前基金经理为何滨,何滨从2008年4月25日开始管理该基金,此前曾任巨田证券有限责任公司投资管理部副经理,2007年5月加入摩根士丹利华鑫基金,曾任高级研究员、投资管理部总监助理。

  国内基金周收益T-M择时模型构建。依照海通基金分类,我们选取了2008年前成立的97只主动管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金,共213只股混型基金作为拟合样本。选取沪深300指数作为市场组合的代表,2.5%作为年化无风险收益率。日期上选取了2008年初至2011年11月之间全部基金均公布5次净值的完整周。计算出各基金和市场组合的周收益率,按时间段划分后依照T-M模型进行回归拟合。

  在基金的大类资产配置上,我们认为在探底过程中而底部的具体位置不确定的情况下,2600点以下定投或者分批买入股票混合型基金是个不错选择,当然,对于稳健的投资者也可以等待市场企稳之后进行右侧交易。封闭式基金整体折价率不具吸引力,但若短线折价率拉大后以及一些长期来看业绩好的封闭式基金仍具有一定投资价值,同时杠杆基金是未来市场博反弹的利器。海通债券投资策略认为,2010年下半年债券市场仍然受制于加息预期、供给扩大等因素的影响,前期信用债大幅上涨也难以持久,加上新股收益可能下滑,纯债型基金前期取得的良好收益可能难以再现,投资机会整体不大,但仍可作为防御产品分散风险。货币基金随着新股发行以及基础利率的上升,收益率将有所提高,但由于空间不大,可以作为资产配置的工具。

  虽然大摩资源基金更换了基金经理,但是更换前后其业绩持续性较好,2006、2007年在冀洪涛管理下净值增长分别高达115%和159%,2008年、2009年以及2010年以来在何滨的管理下,该基金在同类混合型基金中表现都比较靠前。2008年该基金业绩在偏股混合型开放式基金中排名中上游;2009年业绩提升较快,净值增长率高达76.75%,在74只偏股混合型开放式基金中排名第17;今年以来该基金表现更为出色,净值增长21.66%,在可比基金中排名第六,在一定程度上说明基金经理在不同市场中都具有较好的应对能力。

  多数基金表现出选股能力而非择时能力。2008年经历牛熊市以来,具有选股正贡献的基金较多,大概达到86%左右,而具有显著选股能力的基金大约占12%左右,剔除2008年后该比例上升至40%左右。而具有择时能力的基金个数非常少。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来;选股能力在不同的市场中都能够有所表现,震荡市中尤其明显。

澳门太阳娱乐手机登录,  具体品种选择标准方面:从主动型股混型开放式基金的选择来看,我们认为 2010下半年基金选股收益的延续性较好,而资产配置收益延续性较差,投资者可以重点考察2009年和2010年上半年选股能力较高、而资产配置收益较差即股票仓位中等偏上的基金。当然,对于一些基金规模较小、擅长在震荡市中进行灵活择时的基金也可以关注。此外,还要综合考虑基金经理稳定性和基金公司的品牌等。目前基金经理的变更较为频繁,在选择基金经理时投资者应该留意基金经理、基金公司高层的变更,避开那些人员变动较大或者一个基金经理同时管理过多产品的基金。对于指数基金来说,由于我们看好宏观调控下新兴产业的相关投资机会,而这些新兴行业多来自中小板,所以建议投资者关注投资中小盘股票的指数基金。对于擅长波段操作的投资者来说,不仅可以利用指数基金进行择时,还可以进行风格操作。我国大小盘风格轮动的现象非常明显,投资者可以在大盘指数基金与中小盘指数基金间进行投资切换,也可以在成长与价值风格指数基金之间进行切换。此外,每个指数都有自己的特点和侧重的行业领域,投资者可以利用这些进行风格投资,特别是对于ETF和LOF形式的指数基金来说,交易费用比较低廉,是波段操作的利器。封闭式基金年化折价回归收益仍处于历史底部,不具有明显吸引力,投资者可以关注业绩较好的传统封基进行长线投资。对于创新封闭式基金来说,可以利用杠杆型基金博取波段操作机会。杠杆基金的业绩放大效应能在反弹市场中获得较好的表现,但是在整体盘整趋势中,由于预期不明确,投资者信心不足,其杠杆效应会略有淡化。我们认为可以从两方面考虑如何选取杠杆基金用以博反弹:第一,从杠杆比例来看,瑞福进取目前处于高杠杆区,且接近区域的下界,博反弹较为适合;第二,从股票仓位来看,瑞和远见、瑞福进取股票仓位相对较高,因此在反弹的过程中这两只杠杆基金可能会有较好的表现。

  调仓敏锐 选股独特

  选股能力显著的基金业绩好于市场平均。表现出显著选股能力的基金长期来看都能够战胜市场,其中不乏长期表现突出的基金,这些基金的择时效应对基金业绩的贡献都为负。基金周平均风险收益和其apha的相关系数为0.844,可见基金的业绩与其选股能力的相关性较高。

  在构建基金组合上,对于不同风险承受能力的投资者的投资比例可以略有差别:积极型投资者可以配置60%的主动型股票混合型基金、20%的指数型基金、10%的偏债型基金,另外10%配置在ETF、LOF、杠杆基金等交易型基金品种上,获取波段操作的超额收益;稳健型投资者可以配置50%的主动型股票混合型基金、10%的指数型基金、30%的偏债型基金、10%的货币市场基金;保守型投资者可以配置30%的主动型股票混合型基金、30%的偏债型基金、40%的货币市场基金。

  大摩资源基金具有较强的资产配置能力,这是其获得良好业绩的重要因素。该基金是典型的右侧交易者,积极择时、顺势而为。该基金较少对市场走势进行预判性操作,对市场的小波动采取了淡化资产配置的做法,但一旦市场运行趋势明确,该基金迅速对股票仓位进行大幅调整,增减仓有时甚至高达30个百分点以上。因而在市场运行方向变化初期表现会不尽如人意。但是随着市场运行方向逐渐明朗,该基金积极顺势而为,往往能取得较好的效果,例如2008年二季度的大幅减仓、2009年一季度的大幅加仓、以及今年二季度大幅减仓。

  择时正贡献的基金业绩不一定好于市场平均。08年以来没有基金具备显著择时能力,择时贡献为正的基金业绩也处于中庸水平。这些基金或采用淡化择时的策略,或在择时的准确度上也不太高。这种情况与多数基金经理的行研出身、同业排名压力以致追随市场平均仓位、以及部分基金规模较大等客观原因有关。

  推荐基金

  行业配置相对分散,个股选择较为独特。大摩资源基金在均衡行业配置的基础上,根据市场运行特点,使基金的持仓在周期性行业与弱周期性行业之间进行积极切换,从近两期的季报来看,大摩资源加大了对医药、采掘、石化等行业的配置,这些行业在四季度表现十分出色。个股选择上,大摩资源喜欢另辟蹊径,其所持有的重仓股与其它基金之间交叉持股较少,甚至有些股票仅被大摩资源单只基金持有。

  选股贡献是基金业绩的主要支撑。对2009年以来基金业绩排名分段研究可以看出,选股贡献和仓位贡献通常为正,择时贡献通常为负。选股贡献随着排名靠前而增加,增加的幅度与业绩的幅度相近,因此选股贡献度很高,选股贡献对业绩起了主要支撑作用,是业绩增加的主要因素。仓位贡献虽然为正,但幅度明显小于选股贡献,且各基金之间差异不大。择时贡献基本都是负,进一步说明基金择时能力比较匮乏。

  基金类型 基金名称 基金经理 备注

  海通证券 单开佳

  基金业绩通过基金经理的投资能力来实现,基金经理的投资能力可以细分为选股能力、战略资产配置能力和战术资产配置能力。其中选股能力是指基金经理选出风险收益比优于市场组合的个股的能力,基金的选股能力相比其他几项能力来说对基金业绩的影响更为稳定。战略资产配置能力是指基金长期维持某一战略股票和债券平均仓位带来的收益,该仓位通常受基金契约或交易习惯的影响。平均仓位对基金业绩的影响非常大,但却非常不稳定。当市场上涨的时候,平均仓位通常会给基金带来较大的正贡献,反之则反是。战术资产配置能力就是我们通常所说的择时能力,指基金经理对整个市场走势进行预测,即在牛市时提高投资组合中的风险资产,在熊市减少投资组合中的风险资产的能力。也有的研究人员或模型将战略资产配置能力和战术资产配置能力统称为基金的择时能力。本文对国内开放式基金进行选股能力和择时能力的实证研究,并归纳这两方面能力对基金业绩的贡献程度。

  开放式股票 兴业社会责任 傅鹏博

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  1. 基金选股择时能力经典模型

  混合型

  尽管国内对基金选股择时能力的研究尚处于初级萌芽状态,但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里,多数专家将传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型,这方面的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。诸多模型中应用最广泛的主要有以下几种。

  华商盛世成长 庄涛、孙建波

  1)T-M二次回归模型

  嘉实主题精选 邹唯

  Treynor 和Mazuy(1966) 首先对基金的选股择时能力提出研究模型。他们认为,如果基金具备择时能力,就能够在市场上涨时,提高组合的值,在市场下跌时,降低组合的值。因此其值可以由下式表示:

  嘉实增长 邵健、张弢

  (1)

  信诚盛世蓝筹 张锋

澳门太阳娱乐手机登录 1

  诺安灵活配置 林健标、夏俊杰

  而在衡量基金风险收益的经典指标——詹森指标中,将基金的超常收益率表示为:

  中银中国精选 孙庆瑞、吴域

  (2)

  东吴双动力 王炯

澳门太阳娱乐手机登录 2

  银华富裕主题 王华

  将(1)式带入(2)式,就可以得到T-M二次回归模型的表达式为:

  中小板ETF 方军 波段操作

  因此,两人在证券市场回归模型中引入一个二次项进行回归,其表达式为:

  封闭式 瑞福进取 康晓云、黄顺祥 波段操作

  (3)

  瑞和远见 陆荣强 波段操作

澳门太阳娱乐手机登录 3

  基金通乾 刘泽兵 业绩好

  其中,、和分别代表单只基金的收益率、无风险收益率和市场基准组合收益率。回归结果的系数中,代表基金的选股能力,代表基金的平均仓位,表示基金战略资产配置带来的收益。而代表基金战术资产配置带来的收益即择时能力。如果大于零,则表明基金能随着市场的上涨而逐渐调整基金的资产配置,提升其组合的系统风险,或随着市场的下跌而逐渐降低组合的系统风险,那么就认为基金具有择时能力。Beta2越大,表示基金择时能力越强。Beta2为负数,表示基金缺乏择时能力。如果大于0,表明基金经理具备股票选择能力,值越大,表明基金经理的股票选择能力越强。

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  由上面的公式可以看出,基金超过无风险利率的收益水平被拆分为三部分:选股带来的收益、战略资产配置收益(承受市场系统性风险带来的收益),和战术资产配置收益(择时带来的收益)。我们在下面的实证分析中主要采用这种模型。

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  2)H-M双beta超额回报市场模型

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  Henriksson和Merton(1981)提出双beta超额回报市场模型同样是建立在证券市场回归模型基础之上,其表达式为:

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  (4)

澳门太阳娱乐手机登录 4

  其中D是虚拟变量,表示的符号。如果>0,那么D=1;否则D=0。因此,当市场呈现多头时,;当市场呈现空头时,。如果显著大于零,表示基金能够在上涨市中加仓,即具有择时能力。的大小衡量基金择时能力的强弱。反映了基金战略资产配置的收益。代表基金的选股能力,如果显著大于0,则证明基金具有选股能力。

  3)C-模型

  Chang和eween(1984)提出的C-模型通过测算出基金在牛市和熊市中的仓位来判断基金的选股择时能力。其表达式如下:

  (5)

澳门太阳娱乐手机登录 5

  在C-模型中,基金的仓位水平分上涨市和下跌市独立计算。代表基金在上涨市中的平均仓位,代表基金在下跌市中的平均仓位。因此,如果>,证明基金具有择时能力;否则认为基金不具有择时能力。与的商表示基金择时能力的强弱。代表基金的选股能力,如果显著大于0,则证明基金具有选股能力。在C-模型中,把基金业绩分为选股能力和择时能力(包含基金的战略资产配置和战术资产配置能力)。

  Treynor 和Mazuy(1966)对57只开放式基金的年度收益率进行研究,结果发现除一只基金的择时能力表现显著以外,其他基金均未表现出显著的择时能力。Henriksson和Merton(1981)对1968至1980年的116家基金在月度收益率上进行实证研究。研究结果发现,大部分基金的择时能力表现为负。Danie,Grinbatt,Titman和Wermers选取1975年到1994年2500只共同基金的季度持股明细进行的实证分析表明,仅有积极成长型基金具有微弱的选股能力,而不同投资风格的基金均不具有择时能力。

  2.实证分析

  2.1 多数基金表现出选股能力而非择时能力

  依照海通基金分类,我们选取了2008年前成立的97只主动管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金,共213只股混型基金作为拟合样本。(2008年前成立的大成景阳领先和工银红利股票由于在2008年上半年仍处于建仓期,净值没有每日公布,因此被剔除出样本。)选取沪深300指数作为市场组合的代表,2.5%作为年化无风险收益率。为了保证模型的无偏性,我们剔除了节假日导致的不足五个交易日的星期。日期上选取了2008年1月1日至2011年11月11日之间全部基金均公布5次净值的完整周,其中包括2008年44个星期、2009年45个星期、2010年的45个星期和今年以来的37个星期。计算出各基金和市场组合在以上周的周收益率,按时间段划分后依照T-M模型进行回归拟合,对结果总结如下。

  表 1  具备择时能力和选股能力的基金个数

  截止日期:2011-11-11

时间区间 沪深300周平均风险收益(%) 战胜沪深300的基金个数 选股贡献为正的基金个数 选股贡献显著为正的基金个数(p<0.05) 择时贡献为正的基金个数(战术) 择时贡献显著为正的基金个数(战术)(p<0.05) 仓位贡献(战略)为正的基金个数 仓位贡献(战术)显著为正的基金个数(p<0.05)
2008年 -1.9531 212 139 4 43 2 0 0
2009年 1.3185 9 151 18 22 1 213 213
2010年 -0.1873 200 207 154 8 1 0 0
2011年以来 -0.4836 92 93 2 45 1 0 0
2008年以来 -0.3095 196 184 26 11 0 0 0
2009年以来 0.2599 68 203 85 5 0 213 213
2010年以来 -0.3210 188 200 96 12 1 0 0

  资料来源:海通证券研究所

  在表1中,沪深300周平均风险收益是指沪深300指数在指定时间区间内的周平均收益与周无风险收益之差,即等式(3)中等号右边的部分。选股贡献、仓位贡献和择时贡献分别对应等式(3)中右边加号连接的三项。

  可以看出,在2008年熊市期间,绝大多数股混型基金战胜沪深300指数,但具备显著选股能力和择时能力的基金均较少。2009年牛市期间,表现出择时能力的基金仅1只,具备显著选股能力的基金也只有18只,仅9只基金战胜市场。在2010年的震荡市中,多数基金表现出较好的选股能力,1只基金表现出择时能力,绝大多数的基金战胜市场。今年以来的下跌市中,1只基金表现出择时能力,表现出显著选股能力的基金也仅2只,因此部分基金通过较低的平均仓位战胜市场。长期来看,2008年以来的市场中,没有基金表现出显著的择时能力,26只基金表现出显著的选股能力,多半基金战胜市场。战略资产配置(仓位贡献)方面,其贡献的符号与市场风险收益的符号一致,所有仓位贡献的p值均小于0.05,即市场上涨时,战略资产配置贡献就为正,反之为负,反映出仓位贡献非常不稳定,随着市场变化而变化。

  通过上面的数据可以看出,长期来看,具有选股能力和择时能力的基金个数均较少。表现出选股能力的基金个数比表现出择时能力的基金个数略多一些。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来;选股能力在不同的市场中都能够有所表现,震荡市中尤其明显。战略资产配置能力不稳定,随市场变化而变化。

  2.2选股能力显著的基金业绩好于市场

  由于短期具备选股能力的基金相对较多,我们下面列出了2008年以来具备显著选股能力的26只基金,依照其apha值由大到小排序。26只基金中包括10只股票型基金、9只偏股混合型基金和7只平衡混合型基金。表中,基金周平均风险收益为基金的周平均收益与周无风险收益之差,即等式(3)中等号左边的部分。2008年以来沪深300指数的周平均风险收益是-0.3095%,可以看出,这些表现出显著选股能力的基金长期来看都能够战胜市场,其中不乏长期表现突出的基金。下面基金的beta2数值均为负,表示这些基金的择时效应对基金业绩的贡献都为负。

  计算表2中基金周平均风险收益和apha两列数的相关系数为0.844,基金周平均风险收益与beta2两列数的相关系数为0.353,可见基金的业绩与其选股能力的相关性较高,与其择时能力的相关性较低。

  表 2  2008年以来具备显著选股能力的基金

基金名称 基金类型 基金周平均风险收益(%) alpha Beta1 beta2 alpha的p值
华夏大盘精选 偏股混合型 0.2595 0.0062 0.7199 -0.6095 0.0000
华夏复兴 股票型 0.0700 0.0040 0.7266 -0.4805 0.0183
金鹰中小盘 偏股混合型 0.0838 0.0039 0.6701 -0.4362 0.0209
嘉实服务增值 平衡混合型 -0.0135 0.0032 0.6928 -0.5405 0.0070
富国天惠 偏股混合型 -0.0114 0.0032 0.6998 -0.5194 0.0156
嘉实优质企业 股票型 -0.0624 0.0032 0.6730 -0.7553 0.0483
汇晋动态策略 偏股混合型 -0.1422 0.0029 0.5857 -1.1349 0.0292
华夏成长 偏股混合型 -0.1250 0.0029 0.6836 -0.9178 0.0096
大摩资源优选 偏股混合型 -0.0471 0.0029 0.6179 -0.6582 0.0346
华夏红利 平衡混合型 -0.0166 0.0029 0.6710 -0.4391 0.0094
工银稳健成长 股票型 -0.0963 0.0029 0.7199 -0.7203 0.0443
海富风格优势 股票型 -0.1389 0.0028 0.8067 -0.7449 0.0299
东方精选 偏股混合型 -0.0507 0.0028 0.8207 -0.3209 0.0340
易基价值成长 偏股混合型 -0.0904 0.0027 0.8311 -0.4775 0.0125
嘉实增长 平衡混合型 0.0009 0.0027 0.5384 -0.4688 0.0486
国泰金鹰增长 股票型 -0.0602 0.0025 0.6899 -0.4250 0.0270
富国天源 平衡混合型 -0.0631 0.0024 0.5506 -0.5882 0.0152
国投创新动力 股票型 -0.1276 0.0024 0.7741 -0.5549 0.0454
华安宝利配置 平衡混合型 -0.0675 0.0023 0.5864 -0.5222 0.0081
宝康消费品 偏股混合型 -0.0297 0.0023 0.6460 -0.2485 0.0348
华安宏利 股票型 -0.1779 0.0022 0.7122 -0.7899 0.0173
国泰金龙行业 平衡混合型 -0.0944 0.0021 0.6635 -0.4348 0.0395
华夏回报二号 平衡混合型 -0.1048 0.0019 0.4480 -0.6951 0.0453
兴全全球视野 股票型 -0.0520 0.0019 0.6885 -0.1106 0.0220
诺德价值优势 股票型 -0.2556 0.0018 0.7616 -0.9052 0.0170
光大新增长 股票型 -0.1759 0.0016 0.8672 -0.3148 0.0405

  资料来源:海通证券研究所

  2.3客观原因导致基金择时少有作为

  由于在单边市场中考察基金的择时能力说服力较弱,因此我们主要使用08年以来时间段内的数据来分析基金的择时能力。在08年以来的市场中,没有基金表现出显著的择时能力。择时贡献为正的基金也仅11只。观察基金的择时贡献排名可以看出,多数排名靠前的基金业绩并未超越同业平均水平。

  择时贡献排名靠前的基金在资产配置策略上可以大致分为两类,一类是淡化择时的。如某A基金仓位通常维持在85%~95%之间,相邻季报公布仓位变动一般不超过3个百分点。某B基金仓位更加稳定,08年以来一直在89%~95%之间变动,相邻季报公布仓位变动通常在2个百分点以内。

  图 1 A基金的仓位变动

澳门太阳娱乐手机登录 6图 1 A基金的仓位变动

  图 2 B基金的仓位变动

澳门太阳娱乐手机登录 7图 2 B基金的仓位变动

  资料来源:海通证券研究所

  资料来源:海通证券研究所

  另外一部分择时排名靠前的基金在资产配置上相对主动,这类基金调整仓位的幅度较大,大幅调仓的情况下约有一半的概率能够契合市场后期走势。对于某C基金,择时正确的季度有2009年3季度和2011年1季度,择时失误的季度有2008年2季度、2008年4季度和2011年2季度等。对于某D基金,2009年1季度仓位提升较多,较好地分享了4季度上涨收益,2011年2季度大幅减仓,规避了3季度的系统性风险,但同样也在2009年3季度等时点上发生过择时失误。

  图 3 C基金的仓位变动

澳门太阳娱乐手机登录 8图 3 C基金的仓位变动

  图 4 D基金的仓位变动

澳门太阳娱乐手机登录 9图 4 D基金的仓位变动

  资料来源:海通证券研究所

  从上面的数据可以看出,08年以来没有基金表现出显著的择时能力,择时贡献排名靠前的基金多数采用淡化择时的策略,部分主动择时的基金在择时的准确度上也最多超过50%。分析其原因,可能有以下几点:

  1)目前多数基金经理是行业研究员出身,对选股的研究较择时更深入,因此普遍表现不出择时能力。不少基金的择时贡献为负,反而不如淡化择时的基金。择时做得最好的基金准确度也不高。

  2)不少基金管理的资产规模较大,进行较大的仓位调整的冲击成本较大,因此在择时上作为较少。

  3)多数基金迫于同业排名的压力,在资产配置上追随市场平均水平。因为资产配置失误对基金业绩的影响非常大,因此多数基金在仓位配置上采取了从众行为。

  2.4选股贡献是基金业绩的主要支撑

  由于2008年以来多数基金的业绩为负,为了研究基金的选股能力和择时能力对其业绩的贡献程度,我们统计了2009年以来的基金业绩,并依据(3)式计算出等式右边的加号连接的三部分业绩贡献,并将各部分业绩贡献除以等号左边的总业绩作为业绩贡献度。

  由于如果基金的风险收益太小或为负数,依照上面的方法计算出来的业绩贡献度将不具有直观意义,因此选取2009年以来213只基金中周平均风险收益超过0.05%的基金,共191只。我们将191只基金依照其业绩排名分成8段。对每一段排名范围内的基金计算选股贡献度、仓位贡献度和择时贡献度的简单平均数如下表。可以看出,所有分段内的基金,选股贡献度和仓位贡献度普遍为正,择时贡献度普遍为负。对于排名在140后的基金,由于其业绩风险收益较低,因此三项贡献度的绝对值普遍较高,贡献度的参考意义较小。

  观察排名在前140的5组基金,可以发现选股贡献随着排名靠前而增加,增加的幅度与业绩的幅度相近,因此选股贡献度基本维持110%~115%之间。选股贡献对业绩起了主要支撑作用,是业绩增加的主要因素。对于排名在前10位的基金,其平均选股贡献相对于下一组的基金达到了较高水平。

  仓位贡献虽然随着排名靠前而增加,但增加的幅度较少,各基金仓位贡献差异不大,因此仓位贡献度随着排名靠前而下降。可见仓位贡献不是支撑业绩的主要因素。但排名靠前的基金往往也有较好的平均仓位水平。

  择时贡献基本都是负值,而且不同基金之间相差不大。随着排名愈来愈靠前,较低的择时贡献并没有抵消掉稳定增加的选股贡献和小幅增加的仓位贡献之和,因此总的业绩仍然上升。

  表 3  择时选股能力业绩贡献程度

基金排名范围 平均周风险收益(%) 选股贡献(%) 仓位贡献(%) 择时贡献(%) 选股贡献度(%) 仓位贡献度(%) 择时贡献度(%)
1~10 0.4540 0.5211 0.2052 -0.2723 114.16 46.16 -60.32
11~40 0.3317 0.3654 0.1983 -0.2320 110.36 60.02 -70.38
41~70 0.2779 0.3140 0.1944 -0.2306 113.03 70.20 -83.23
71~100 0.2325 0.2666 0.1892 -0.2233 115.12 81.63 -96.74
101~140 0.1939 0.2056 0.1874 -0.1991 105.46 97.20 -102.67
140~170 0.1461 0.2122 0.1924 -0.2585 146.32 132.71 -179.03
171~191 0.0868 0.1661 0.1928 -0.2720 194.81 233.67 -328.48
所有基金 0.2291 0.2705 0.1928 -0.2342 125.63 102.58 -128.22
1~68

(战胜市场)

0.3281 0.3673 0.1975 -0.2367 111.80 61.94 -73.73

  资料来源:海通证券研究所

  3.结论

  根据上面的实证分析,我们能够得出的结论是:

  1)具有选股能力的基金多于具有择时能力的基金。2008年经历牛熊市以来,具有选股正贡献的基金较多,大概达到86%左右,而具有显著选股能力的基金大约占12%左右,剔除2008年后该比例上升至40%左右。而具有择时能力的基金个数非常少。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来;选股能力在不同的市场中都能够有所表现,震荡市中尤其明显。基金的选股能力和择时能力与基金的类型相关性较小。

  2)选股能力是基金业绩的主要贡献来源,表现出显著选股能力的基金通常业绩较好。基金业绩与其选股能力的相关性较强。目前市场上业绩较好的基金主要凭借基金经理的选股能力而非择时能力。

  3)择时正贡献的基金的平均业绩并不好于其他基金,主要是具有显著择时能力的基金很少,而且对业绩的贡献也少。这种情况与多数基金经理的行研出身、同业排名压力以致追随市场平均仓位、以及部分基金规模较大等客观原因有关。

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