太阳纸业:环保事业专业化,龙头扩张更专注

2019-10-01 作者:股票   |   浏览(67)

事件:太阳纸业新发布公告拟设立济宁市永悦环保能源有限公司,公司注册资本为3000万元,主要从事固废、城市生活垃圾等循环利用的技术研发、科研,以及利用城市生活垃圾发电。新公司的设立有望通过对垃圾焚烧的余热进行利用,达到循环经济的目的。此外,成立永悦环保能源有限公司有望助力太阳纸业在环保领域专业化,进一步充分利用公司积累的丰富经验和人才、资金等方面的优势,拓展环保产业,提升企业形象。在环保趋严,造纸行业中小产能加速出清的大背景下,该项投资有望巩固企业的造纸业龙头地位。

事件:

事件:

    战略布局清晰明确,业绩增长兼具高速性和持续性:太阳纸业2013年提出“四三三”战略规划,暨在巩固造纸主业的同时,以造纸产业的技术、资金、人才等为基础,发展生物质新材料,进军快速消费品行业,通过对资源的有效整合,使三大产业齐头并进,相互支撑,逐步构造纸产品占40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的“四三三”利润格局。此后公司着力于产品结构调整和淘汰落后产能,发展适合市场的产品,业绩成长迅速。2012年到2016年间,公司主营业务收入从104亿元提升至145亿元,CARG为8.6%。归母净利润由1.8亿元提升至10.6亿元,CARG为56.5%。2017H1公司业绩再度闪耀,实现主营业务收入87亿元,同比增长32.6%;归母净利润为8.7亿元,同比增长148.2%。

    受外废减少影响,近日,国内废纸价格经过短暂的下调之后再度上行,多家造纸企业宣布从6月21日起上调废纸收购价。随着旺季的到来,前期部分纸企的“停机”将恢复生产,对废纸的需求将增加,国废价格或将继续上涨。据悉,目前已经有不少大型纸企开始考虑在海外建设废纸浆生产线。

    公司上半年实现营收104.74亿元,同比增长20.43%;归母净利润12.28 亿元,同比增长40.38%;扣非后归母净利润12.11 亿元,同比增长39.23%。其中单二季度实现营收54.32 亿元,同比增长26.76%;归母净利润6.11 亿元,同比增长40.63%;扣非后归母净利润6.07 亿元, 同比增长31.46%。

    产能全线扩张,每年都有新看点:太阳纸业未来三年产能扩张主线明确,每年都有新产能投放带来的稳定增长点。未来三年核心业绩增长点包括:(1)2017年箱板纸产能集中释放;(2)2018年一季度20万吨高档特种纸项目投产;(3)2018年二季度老挝30万吨化学浆项目投产;(4)2018年三季度80万吨箱板纸产能投产;(5)2019-2020年美国阿肯色州70万吨生物精炼项目有望陆续投产。

    核心观点

    点评:

    造纸行业景气度提升,产能出清龙头受益:造纸行业目前处于景气周期,各类纸品价格持续上涨,预计旺季需求端提振将助力纸价继续上行。行业格局上,铜版纸集中度高且未来两年无新增产能投放,利好龙头企业。溶解浆方面,目前供需缺口较为明显,替代品棉花也因供需缺口价格易涨难跌,叠加需求端旺季已从8月开始,浆价继续上行有望。环保方面,第四批中央环保督查已全面启动,同时混废进口受限带来的成本压力可能导致造纸行业中小产能加速退出,龙头企业份额预计将会得以提升。

    造纸行业龙头之一,“四三三”战略值得期待。太阳纸业为造纸龙头企业之一,公司主营从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售,主要产品及营收占比为:非涂布文化用纸(双胶纸)31%、铜版纸24%、溶解浆14%、牛皮箱板纸13%等。受益于2017年公司产能释放、纸品涨价、规模效应以及生产环节精益化管理等多方因素,实现归属于母公司所有者的净利润20.2亿元,同比增长91.55%。从历史业绩来看,公司在经历了2011-2012年度行业阶段性产能过剩导致的亏损后,近五年都实现了较为稳健的增长:2013-2017年公司营业收入、归属于母公司所有者净利润复合增速分别为14.8%、63.3%,展现出较强的业绩成长性与优良的成本管控能力。公司目前推行“四三三”战略,拟构造造纸产品占40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的“四三三”利润格局,考虑到目前后两者还分别处于产能布局、渠道搭建阶段,后期业绩增量值得期待。

    各业务稳健增长,文化纸增长迅速。本期公司营收增长稳健,非涂布文化用纸/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸营收分别变动38.02%/10.19%/7.09%/30.89%/6.01%/19.08%/24.45%/12.34%。本期由于市场行情较好,公司提高部分产品价格,另外新增产能释放,文化纸业务增长迅速。本期公司将产品销售市场重心放在境内,海外营收占比降低,本期实现营收1.32 亿元,大幅减少72.78%。

    盈利能力出众,估值大有空间:太阳纸业作为行业内龙头企业,以明确的战略布局、先进的生产技术和出色的成本管理能力构筑核心竞争力。公司自2012年以来净利润CARG达到56.5%,盈利成长能力出众。2016年公司ROE为14.14%,在行业内名列前茅。当前PE(TTM)为15倍,不论从历史估值、行业对比还是国际对标角度分析,估值都有较大提升空间。

    废纸涨价影响应为短空长多,公司有望受益行业洗牌。我们认为:短期来看,造纸行业上游废纸与木浆原料价格上涨,抬升纸企生产成本,同时考虑到下游产能短期过剩影响,成本向下传导短期难以实现,这将压缩纸企盈利空间,对行业整体盈利都造成一定压力;中长期来看,中小纸企相比成本控制能力强、具备原材料自产能力的龙头纸企,盈利受影响更大,或将被淘汰出局,有望加速行业洗牌。公司拥有50万吨溶解浆和70万吨化机浆产能,较高的纸浆自给率有效降低了生产成本,在抵御上游废纸、木浆涨价成本压力的同时,确保公司能更大程度受益终端纸品涨价,有望受益行业洗牌,扩大终端市场占有率。

    提价提升毛利率,期间费用率控制良好。上半年毛利率为26.92%,同比增长1.95pct,其中Q1/Q2 毛利率分别为27.53%/26.37%,同比变动为+4.06pct/-0.14pct。本期公司公司对部分产品提价,毛利率提升明显公司各项主营业务中,仅牛皮箱板纸毛利率下滑,原因是上半年国废涨价明显,牛皮箱板纸毛利率仅12.84%,同比下滑12.25pct。下半年随着木屑浆、半化学浆等原材料替代品的满产、投产,原材料结构将得到改善,毛利率有望恢复。上半年期间费用率为9.40%,小幅下降0.61pct,期间费用率控制良好。

    盈利预测与投资建议:公司未来三年产能的逐渐投放和核心竞争力更上一层楼有望助力业绩腾飞。我们预计公司2017-19年销售收入186、211、238亿元,同比增长29.0%、13.4%、12.8%;实现归属于母公司净利润18.3、22.8、28.3亿元,同比增长73.0%、24.7%、24.1%;对应EPS为0.72、0.90、1.12元。给予2018年13倍PE,对应目标价格11.7元,维持“买入”评级。

    2018年文化纸、铜版纸供给面紧中趋缓,但价格仍将维持相对高位。2017年以来,造纸行业受益于供给侧改革,行业去产能效果显著,供需结构大大改善,叠加木浆成本上涨,共同推动了终端纸价上扬。展望2018年,我们认为纸价大概率将维持高位运行态势,整体供给面处于紧中趋缓通道。该判断主要基于以下三方面:1)经历2017年行业产能出清、纸价较大幅上涨之后,行业产能下降、纸价上涨边际贡献将逐步减弱;2)2018年环保税全面开征,环保政策执行将保持高压姿态,仍存在部分落后产能退出预期;3)各造纸龙头目前处于产能新建扩张期,新增产能完全释放需到2019年,对短期纸价冲击较小。

    纸、浆产能扩张顺利,增强业绩增量确定性。当前公司在国内拥有兖州和邹城两个生产基地,浆纸产能达到550 多万吨。

    溶解浆中期前景良好,短期价格大概率保持平稳。需求端,溶解浆需求增长主要来源于下游的黏胶短纤,而粘胶短纤作为纤维素纤维类代表,在纤维素纤维应用占比不断提升的背景下,前景较好。价格方面,需关注替代品棉浆粕的价格变动,考虑到国内棉花存在供给刚性缺口,中期有望保持相对强势,可为溶解浆提供价格支撑。供给端方面,高端产能扩产与低端产能出清并存,有望整体维持平稳态势:据中国纤维网估算,2018年约有60-72万吨新增产能投放市场,但同时根据《粘胶纤维行业规范条件(2017版)》和《粘胶纤维行业规范条件公告管理暂行办法》文件要求,粘胶短纤行业内产能低于8万吨企业面临大概率关停,两者产能交替形成对冲。根据2018年1月工信部发布《粘胶纤维行业规范条件》生产企业名单(第一批)来看,第一批符合规范条件产能全国占比为66%,这意味着全国超过三成产能仍需对环保环节继续整改,落后产能出清叠加环保整改影响,新增产能整体释放或将低于预期。

    盈利预测与估值:预计18-20 年EPS 分别为0.97 元、1.20 元、1.43 元对应PE 分别为9X/8X/6X。

    2018年为公司产能投放大年,将贡献显著业绩增量。公司目前在牛皮箱板纸、生活用纸、化学浆、生物精炼等方向上正进行产能布局,根据公司2017年报披露,2018新建产能包括:1)本部20万吨高档特种纸项目,预计可贡献年收入13亿元,利润1.4亿元,将于2018Q1建成投产;2)老挝30万吨化学浆及配套项目,预计2018Q2竣工投产,进度或略晚于预期;3)邹城80万吨高档板纸改建项目,预计可实现年收入29亿元,利润3亿元,将于2018Q3竣工投产。公司新增产能的逐步释放,2018当年便有望直接增厚公司业绩约1.45亿元,约占2017全年净利润约7.2%。

    风险提示:产能拓展不顺利,原材料价格大幅上涨

    盈利预测与评级:暂不考虑美国精炼项目影响,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.07元、1.14元和1.22元,对应的动态市盈率分别为9.86倍、9.24倍和8.62倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。

    风险提示:在建项目进度滞后;纸价大幅下跌;美国精炼项目预期不确定。

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